臺21轉債754055申購價值行情(2)

　　從同業比較來看，2021年前三季度，在31只WIND化纖指數成分股中，從高到低排序（最大值分位數為1），公司營業收入、營收增長率、毛利率和期間費用率分別排在53.33%、86.67%、66.67%、80.00%分位，收入規模中等，營收增長和毛利率位于行業前列，但期間費用率較高，控費效率仍有待提升。從細分的錦綸行業來看，可比公司為ST華鼎和美達股份。與這兩家相比，公司的主營業務毛利率較高，主要原因為各家產品結構差異。ST華鼎主要產品為FDY錦綸長絲，美達股份主營錦綸切片和錦綸長絲的生產銷售，臺華新材除了生產FDY錦綸長絲外，還從事ATY等經深加工、附加值高錦綸長絲產品的生產銷售，因此毛利率較高。

　　公司盈利水平提升，抓住機遇發力差別化產品差別化產品、消費需求回暖、產業鏈優勢提升盈利。錦綸產品是公司主要盈利來源，2021上半年，錦綸產品毛利占公司毛利的88.06%。進一步看，各產品中，綿綸長絲對公司毛利的貢獻和毛利率逐年提升，2018年占總毛利的17.52%，2021上半年上升至41.52%，毛利率從14.41%持續增長至27.68%，其中上升幅度最大的是2019年（5.13pct）和2021上半年（6.39pct）。據來看，2019年錦綸長絲原材料成本大幅降低，且公司的差異化產品——毛利率較高的環保類再生錦綸長絲占比提高，促使2019 年錦綸長絲產品毛利率提升較大。2021上半年，錦綸需求回暖，錦綸長絲價格增長較大，且產能利用率較高，毛利率也有較大增長。同時，受益于公司上下游一體化的產業布局，后端產品包含了自身環節的附加值和前端產品生產環節的毛利，2021年上半年錦綸坯布和錦綸成品面料在消費需求回暖，價格上升的背景下毛利率上漲也較大，有效提升了公司整體盈利水平。當前，公司發力差別化、功能性產品，把握行業機遇。2021年10月，公司建設綠色多功能錦綸新材料一體化項目，預計總投資不低于120億元，分四期建設，計劃5年內建成。項目全面達產后，公司將新增再生差別化錦綸絲年產能10萬噸、PA66差別化錦綸絲年產能12萬噸、PA6差別化聚合+錦綸絲年產20萬噸，公司錦綸絲年總產能規模將達到約60.5萬噸，將進一步擴大公司差異化產品競爭優勢。

　　同時，本次募投項目產品也是高附加值的差別化、功能性錦綸長絲，包括FDY差別化錦綸纖維、ATY差別化錦綸纖維等。與現有產品相比，募投項目產品具有高吸濕排汗、抗菌、抗紫外線、環保等特點，毛利率相對較高，公司謹慎預計達產年毛利率水平為21.27%。未來，伴隨個性化與消費升級，公司性能更佳的錦綸產品為行業需求的，銷量有望維持增長。

　　截至2021年12月27日，公司PE（TTM）為34.69倍。從歷史來看，公司目前估值水平處于較高位。

　　投資申購建議

　　我們預計臺21轉債上市首日價格在109.57~120.30元之間。按臺華新材最新收盤價測算，當前轉換平價為95.73元。

　　1）參照平價、評級和規模可比興森轉債（轉換平價95.18元）和中裝轉2（轉換平價94.59元），當前轉股溢價率分別為39.46%和28.98%;

　　2）參照同屬紡織板塊的孚日轉債（轉換平價98.67元）和海瀾轉債（轉換平價91.34元），當前轉股溢價率分別為18.07%和27.72%;

　　3）參考近期上市的奧飛轉債（轉換平價98.50元）、博杰轉債（轉換平價98.58元）和蘇租轉債（轉換平價93.91元），上市當日轉股溢價率分別為23.97%、40.12%和23.58%;

　　上述轉債轉換平價及轉股溢價率日期均為12月27日收盤價。考慮到臺21轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力中等，我們預計上市首日轉股溢價率在20%左右，對應的上市價格在109.57~120.30元區間。

　　我們預計原股東優先配售比例為74.53%。臺華新材的前兩大股東為福華環球有限公司、嘉興市創友投資管理有限公司，最新持股比例分別為32.56 %、17.37%，共合計持股49.93%，前十大股東合計持股比例為81.78 %，股權結構較集中。截至目前，暫無股東承諾參與此次優先配售，假設前十大股東80%參與優先配售，其他股東中有50%參與優先配售，我們預計原股東優先配售比例為 74.53%。

　　我們預計中簽率為0.0014%。臺21轉債發行總額為6億元，我們預計原股東優先配售比例為74.53%，剩余網上投資者可申購金額為1.53億元。臺21轉債僅設置網上發行，近期發行的華翔轉債（評級AA-，規模8億元）網上申購數約1，084萬戶，甬金轉債 （評級AA-，規模10億元）網上申購數約1，097萬戶。我們預計臺21轉債網上有效申購戶數為1090萬戶，平均單戶申購金額100萬元，我們預計網上中簽率為0.0014%。