配股的魔咒

配股的魔咒，也可以說是股權再融資的魔咒，包括各類形式的股權再融資，債券融資類似，大家有興趣自己推導。

　　一、配股對老股東有利還是對新股東有利。

　　新資金帶來的每股價值高于原先每股價值，對老股東有利，反之，對新股東有利舉例：假設企業凈資產為B1，凈資產收益率為G1，折現率為K，零成長，估值為B1G1/K，新資金配股價為B2，二年后凈資產收益率為G2，后續零成長，估值為B2G2 / K（1+K）（1+K），所以B2G2 / K（1+K）*（1+K） > B1G1/K 就對老股東有利。假設G1 = G2，K= 0.1 則 B2  >  1.21B1，即PB為1.21，如果 K = 0.08 則PB為1.16，金融企業由于資金馬上產生收益，估值為B2G2/K，即PB為1，當然如果是為了提高資本充足率，則新資金的盈利能力較小，對應PB就會變高。所以一般而言，高估值配股時大股東有可能不參與了，而低估值配股時大股東參與積極性更高。

　　公式演變，從PE的角度來觀察，其實是和PB一樣的，假設當前企業業績為E1，B2 > 1.21B1 = 1.21 E1/G1 = E1*1.21/G1，即配股PE為 1.21/G1，當G1 = 0.1時，PE為12.1，當G1 = 0.15時，PE為8.07，也就是說G1越高，配股的PE就可以越低。

　　二、配股的魔咒

　　配股的魔咒主要體現在成長股上，因為一來只有成長股相對資金饑渴，需要再融資，二來成長股由于行業高景氣度，所以G1一般都不小，也就是說配股的PE相對比較低，但另一方面，由于高成長市場給予估值往往不低，所以配股價格即便是打折了，PE還是蠻高，這導致配股的其實價格和我們理論價格相差甚遠，這就表示老股東會非常受益，投資收益會有超常規增長，斯為配股之魔咒。

　　這就是成長股越增發越威猛的真正原因，當然問題不是沒有，成長股最大的問題是盈利的可持續問題，可以看出我們之前的假設中企業盈利是零成長的，這就是表示企業要始終保持穩健的盈利，而成長股往往是由于行業高景氣度成就的，當行業景氣度降低或許進入成熟期，企業盈利會大幅縮水，從而導致之前的估值泡沫的破裂，但中短期的賬面利潤一般是沒有問題的，所以我才說成長股投資就是要敢于給予高估值，除了企業正常經營成長外，企業股權融資都能帶來超常規的增長從而消化之前的高估值，同時也要更加頻繁跟蹤，當出現盈利拐點時要堅決拋棄，成長股投資更多是情人式投資，而巴氏更多是老婆式投資。

　　三、配股后平攤后每股價值是否值得我們投資。

　　無論配股對老股東有利還是對新股東有利，我們是否參與配股原則只有一條，就是配股后公司的價值幾何，是否值得我們買入，如果值得我們就參與配股，如果不值得我們就不配股。

　　A股的估值總體較高，所以配股一般對老股東有利，并不會影響我們原先的投資回報。

（責任編輯：張曉軒）